深圳国资委旗下两家券商mdash;mdash;国信证券(002736.SZ)与万和证券的并购案，再进一步。证监会、深交所正式受理国信证券以51.92亿元收购万和证券96.08%股权的交易申请。
这场同门整合的收购是深圳国资优化金融资源配置的一盘棋。若交易顺利完成，万和证券将成为国信证券的控股子公司，但细究交易细节与标的成色，机构区域布局重叠、业绩波动等隐忧也浮出水面。
国信证券表示，合并有助于把握海南自由贸易港的政策优势和发展机遇，在跨境资产管理等国际业务及创新业务方面实现突破等。然而，现实与愿景形成反差:万和证券近50家分支机构中仅2家位于海南，15家密集分布于广东，与国信证券在珠三角的60余家分支机构高度重合。
业内人士指出，万和证券虽有海南自贸港政策优势，但其在海南的业务布局与客户基础尚不完善，难以快速形成规模效应与业务协同。此外，万和证券经营成色不佳，国信证券完成收购后或也存在整合效果不达预期的可能性。
地方国资体系内的同源并购
回顾来看，二者宣布并购尚不到一年时间，合并进展相对顺利。
2024年8月21日，国信证券首次公告拟通过发行股份方式收购深圳市资本运营集团有限公司持有的万和证券53.0892%股份；9月，收购方案进一步明确，国信证券拟通过发行A股股份的方式向深圳资本、鲲鹏投资等六家公司购买其合计持有的万和证券96.08%的股份，收购比例提升；12月，又公布了发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)，明确交易价格为51.92亿元；同月，深圳市国资委批复，原则同意此次发行股份购买资产暨关联交易方案。
进入今年，交易细节进一步明确，且取得新进展。不过，本次交易尚需深交所审核通过、证监会同意注册以及本次交易所涉及的股东变更等事项经过证监会有关部门核准后，方可正式实施。
此次并购的核心逻辑是深圳国资体系内的资源整合。国信证券与万和证券的实际控制人均为深圳国资，交易完成后，万和证券将成为国信证券的控股子公司。
受访人士普遍指出，这种同源并购模式在决策效率和行政协调上具备一定天然优势。 使得交易路径更短、阻力更小。
努曼陀罗商业战略咨询创始人霍虹屹向蓝鲸新闻记者指出，相比跨区域、跨所有制的并购，同属深圳国资委体系，意味着背后有统一的资本意志与战略方向，尤其在资源协调和治理结构上，更容易打破各自为政的掣肘，推动一体化战略落地。文化层面，两家券商长期在深圳发展，也更容易形成理念共识、管理默契。对监管部门而言，也更容易获得政策理解与支持。
眺远咨询董事长兼CEO高承远在接受记者采访时也表示，归属同一国资体系，能够让双方在战略目标和利益诉求上高度一致，决策过程可减少诸多不必要的沟通成本与协调障碍，快速达成共识并推进整合进程。资源调配层面，地方国资可统筹安排资金、人力、技术等资源，依据双方业务特点与需求灵活调配，实现资源利用最大化，避免重复投入与浪费。
对于此次合并，国信证券曾表示，此次收购万和证券，有助于上市公司把握海南自由贸易港的政策优势和发展机遇，在跨境资产管理等国际业务及创新业务方面实现突破，进一步拓展发展空间。同时，有助于提升上市公司服务粤港澳大湾区、长三角、京津冀、成渝地区双城经济圈等国家区域发展战略的能力，进一步提升公司综合竞争力。
从行业层面来看，交易有助力国有大型金融机构做优做强，推动深圳市国有经济布局优化和结构调整，加快市属国有金融资产战略性重组和专业化整合，提高市属国企资产证券化率及国有资本配置效率，实现国有资产保值增值。
协同效应或存疑
表面看，二者合并助益颇多，但从两家券商基本情况来看，是否能够真正形成1+1gt;2的的协同效应，也有不确定性。
霍虹屹指出，从现实情况看，万和证券在海南的物理网点布局与业务根基都较薄弱，以海南为支点撬动跨境资管，更像是对自贸港政策红利的前置布局，而非依托既有资源的深耕之举。
这种做法，并不罕见，政策型布局往往具有lsquo;先设想、后夯实rsquo;的特征。难点在于，海南自贸港政策的开放度与制度红利，能否在短期内实质性转化为跨境资管的lsquo;生意场rsquo;，仅靠一个注册地址和两家分支机构，是难以支撑起跨境资管战略雄心的。其补充道。
高承远亦指出，万和证券虽有海南自贸港政策优势，但其在海南的业务布局与客户基础尚不完善，短期内难以快速形成规模效应与业务协同，国信证券需投入更多资源在海南地区进行团队扩充与业务拓展，才能推动业务发展。
另需关注的是，万和证券与国信证券网点布局重合度较高。国信证券在广东有约60家营业部，而万和证券网点最密集的地方也位于广东，实际上网点互补性不强，且可能加重繁冗。去年以来多家券商致力于精简线下营业部降本增效，亦有市场观点认为未来合并重叠网点转轻型营业部或是必然选择。二者合并后，或许也将面对削减营业部的问题。
业绩波动则是另一重隐患。记者梳理，2022年至2024年上半年，万和证券分别实现营业收入1.02亿元、5.14亿元、1.72亿元，净利润分别为-2.79亿元、0.62亿元、-0.24亿元，经营成色不佳。
从最新数据来看，国信证券方面，公司业绩快报显示，2024年营业收入为201.67亿元，同比增长16.46%；净利润82.17亿元，同比增长27.84%。国信证券最新披露的万和证券2024年前11个月的经营数据，万和证券去年前11个月营收为4.21亿元，归母净利为0.29亿元。
此外，国信证券指出，发行股份购买资产也将增加上市公司总股本，从而可能导致上市公司即期回报被摊薄。重大资产重组报告书显示，根据上市公司财务报告及天健出具的《备考审阅报告》，交易前后国信证券的营业收入和净利润将小幅增长，但基本每股收益将下滑5.53%。
霍虹屹指出，对于二者合并后情况，财务上的直接冲击短期内可控，因为万和证券的整体资产体量相对国信证券而言仍属轻量级，业务结构在被并入后难以快速反哺国信证券。且更深层的问题是组织调整，二者在地理布局上高度重叠，人员冗余难以避免，一旦出现裁撤、合并网点等举措，势必带来士气波动甚至内部摩擦。换句话说，整合的难点并不在资产负债表，而在人心与管理。